中金：恒指19000点仍有撑捏 但外部不笃定性制约指数上行空间

　　来源：中金策略

　　Abstract

　　选录

　　受国内计策预期升温与好意思债利率和好意思元回落等身分提振，上周港股竣事了此前两周的大幅回调。咱们近期强调，恒指19，000点隔壁是关节撑捏位，市集也真实在波及这一位置后反弹。对比A股，近期港股从高点回调更多，一是因为港股对外部扰动“特朗普往复”更敏锐，二是外资的情感变化也比国内投资者更剧烈。回调经过中，国外资金再度流出，尤其是主动资金低配中资股比例进一步加深也评释了这少许。

　　短期看，恒指19，000点仍有撑捏，但外部不笃定性仍悬而未决时上行空间相通有限。因此，短期市集在这一位置不上不下，也可上可下。往前看，在国内计策力度慈祥有限的假定下，1）若关税遴选渐进神情（运转关税30-40%）磋商对市集影响有限，可能更多近似2019年4月第三轮关税后。提议投资者保管面前震憾结构操作；2）若顶格加征60%关税，由于市集订价不充分且实质影响会非线性变大，市集可能濒临较大扰动。不外届时若出现大幅波动，咱们以为反而不错提供更好的买点，毕竟比拟面前“不上不下”的水平，充足低廉的买点也不错对冲风险扰动，即跌出来的契机。

　　如若国内计策短期超预期，市集可能会间歇冲高，但从长期“本质不休”的角度，咱们提议投资者在这种情况下可部分赢利转向结构。不外，磋商“本质不休”下过强的计策预期并不本质。“在低迷的左侧缓缓布局，在亢奋的右侧规则赢利”转向结构，仍是一个行之有用的策略。

　　Text

　　正文

　　市集短期的可能旅途

　　市集走势记忆

　　受国内计策预期升温以及国外好意思债利率和好意思元回落等身分提振，上周港股市集竣事了此前两周的大幅回调。指数层面，MSCI中国、恒生指数以及恒生国企分手高潮0.6%、0.9%与1.0%，恒生科技大涨2.5%。板块层面，多元金融（+3.5%）、医疗保健（+3.5%）与必需破钞（+1.6%）等板块领涨，相悖交通运载（-1.6%）、公用奇迹（-1.5%）以及原材料（-0.7%）等过期。

　　图表：上周MSCI中国指数高潮0.6%，多元金融与医疗保健领涨，但行运与公用奇迹跌幅靠前

　　良友来源：FactSet，中金公司盘问部

　　市集前程磋商

　　在阅历了勾通两周因为“特朗普往复”以及国内计策预期降温所致的大幅回撤后，上周港股市集有所企稳，相通亦然收货于这两方面压力王人有缓解迹象，举例好意思债利率和好意思元王人从高位小幅回落，对国内计策预期也跟着经济使命会议邻近而升温。对于近期走势，咱们在两周前发布的《回调后的前程怎样？》中曾指出，恒指19，000点隔壁是日线、周线和月线共同地方的关节撑捏位，如若有突发风险出现使得市集一朝向下肆虐，则会濒临更大压力，不然会有撑捏，市集也真实在上周初波及这一位置后反弹。从部分技巧方针看，1）卖空占比5日出动平均回升至17.1%，为9月底以来新高；2）相对强弱方针14日RSI降至37.2，接近超卖，3）风险溢价也从10月震憾期间的7%升至7.85%，相通为9月25日以来新高。

　　图表：本周初港股卖空成交占比也相通攀升至本年9月底以来的最高水平

　　良友来源：Bloomberg，中金公司盘问部

　　图表：恒生指数风险溢价在本周初抬升至7.85%隔壁，为9月25日以来新高

　　良友来源：Bloomberg，中金公司盘问部

　　对比A股，港股从高点回调的更多，举例只看指数的话，恒指仍是跌回9月24日的起首，而上证综指还有十分距离。究其原因，一是因为港股对外部扰动尤其是“特朗普往复”更敏锐，二是外资的情感变化也比国内投资者更剧烈，后者从近期资金面的变化上也可见一斑。咱们在《哪些外资是流入主力？》中教唆，在9月底至10月初的反弹中，国外被迫（个东说念主居多）与往复型资金（对冲基金为主）是主力，但更具投契性，相悖更进击的主动长线资金流入较少，且更多是为了幸免跑输而非主动加仓（《本轮反弹中的全球头部基金》）。近期回调经过中，国外资金再度流出，尤其是主动资金反而流出更多，也评释了这少许。从配置情况看，落幕10月底国外主动资金对中资股的配置比例从9月低配0.9ppt再度降至1.2ppt，回到本年4月水平。

　　图表：落幕10月底，国外主动资金配置中资股比例裁减，从9月底的低配0.9%降至低配1.2%

　　良友来源：Wind，中金公司盘问部

　　短期看，恒指19，000点仍是一个关节撑捏位，但上行空间也相通可能有限，这是因为外部不笃定性仍悬而未决，同期咱们以为对国内计策过强的预期也不本质。举例，特朗普近期在外交媒体上透露，上任第一天将对悉数从墨西哥和加拿猛干预好意思国的产物征收25%的关税，并将对中国产物进一步征收10%的关税[1]。看似10%的关税比此前60%的说法要好好多，但市集今日反映相配平凡，是因为市集对于这一比例关税是建立在什么基础上有不合，亦然因为市集并不确信10%就是悉数。因此，短期市集在这一位置不上不下，也可上可下，咱们提议投资者逼迫好仓位，可能的旅途如下：

　　► 在国内计策力度慈祥有限的假定下，1）如若关税遴选渐进神情，举例运转关税为30-40%，即在面前19%的水平上特别增多征10-20%，咱们磋商对市集影响有限，这是因为这一关税水平基本安妥面前市集共鸣预期，同期其实质的影响也相对可控，咱们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可赐与应付（《关税计策的可能旅途与影响》）。因此，市集届时的反映可能更多近似2019年4月第三轮关税后。其时在阅历了2018年的买卖摩擦的捏续下行和2019岁首的快速设立反弹后，市集对关税已有准备。同期， 在计策捏续的宽松对冲下，2019年增长也慢慢企稳，因此在4月后第三轮2000亿好意思元25%关税出炉后，市集虽仍有扰动但保管区间震憾。这一情形下，咱们提议投资者保管面前震憾结构操作。

　　图表：2019年一季度后固然仍存逶迤但指数举座区间震憾，结构性行情领会

　　良友来源：Wind，中金公司盘问部

　　2）如若顶格加征60%关税，由于市集订价不充分且实质影响会非线性变大，因此市集可能濒临较大扰动。现在，市集对最终顶格加征60%关税的预期仍然不及且订价尚不充分（路透的拜谒走漏，市集多量预期关税水平在30-40%区间）；同期，咱们测算60%顶格征收的情形下，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲（《关税计策的可能旅途与影响》）。面前对外需更大的依赖度、汇率接管关税的空间受限，以及好意思国针对转口的更多缓和，王人可能放大高关税的影响。不外，如若届时果然出现大幅波动，咱们以为反而不错提供更好的买点，毕竟比拟面前“不上不下”的水平，充足低廉的买点也不错对冲风险扰动，即跌出来的契机。

　　► 如若国内计策短期超预期，市集可能会间歇冲高，但从长期“本质不休”的角度，咱们提议投资者在这种情况下可部分赢利转向结构。实质上，促资本周反弹的一个进击原因即是市集对后续计策预期的升温，无论是12月事济使命会议筹商一般人人预算赤字携带会进步和进一步加大破钞刺激力度的预期，如故进一步降准降息和平准基金的音信，王人可能促使情感在短期内升温。不外，磋商“本质不休”下过强的计策预期并不本质（《港股2025年磋商：密云不雨》），咱们提议投资者在冲高后不错规则赢利并转向结构。“在低迷的左侧缓缓布局，在亢奋的右侧规则赢利”转向结构，仍是一个行之有用的策略。

　　9月底计策转向后，财政开销发力（广义财政赤字脉冲9月以来勾通2个月领会回升，且达到昨年12月以来的最高水平）对提振短期增长起到了积极作用，举例11月中国官方制造业PMI为50.3%，较上月进步0.2百分点且勾通两个月保管在延长区间，其中新订单指数自本年5月以来初次回到延长区间。与此同期，10月工业企业利润降幅从9月的-27%领会收窄至-10%。不外要治理面前信用削弱的问题，更大限制的财政介入依然是最有用的神情。咱们测算，一次性新增7-8万亿元财政开销才有望根柢治理这一问题，但现在看的增量（已往三年每年两万亿元化债，如若赤字率上调1%对应1.3万亿掌握）仍有一定距离。

　　图表：从广义财政赤字角度，本年一二季度同比较弱，但9月以来领会设立

　　良友来源：Wind，中金公司盘问部

　　配置层面，咱们以为市集举座尚未开脱震憾阵势，短期仍以严慎为主，但更大的波动可能带来更多刺激的支捏，也会提供再介入时机。已往要点缓和：12月年底经济使命会议和政事局会议，1月初特朗普就任后计策激动的优先级、尤其是关税计策的速率和力度。在举座震憾阵势假定下，咱们提议要点缓和三类行业：一是行业自己供给和计策环境充分出清的板块，如若还有角落需求改善恶果会更好，互联网等部分破钞管事、家电、纺服、电子。二是计策支捏标的，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技边界的筹谋机、半导体等产业趋势；三是结识陈诉，如国企高分成。

　　具体来看，撑捏咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要缓和的变化主要包括：

　　1） 中国11月制造业PMI为50.3%，勾通两月保管在延长区间。2024年11月中国制造业PMI为50.3%，较10月进步0.2个百分点，勾通3个月回升且勾通2个月保管在延长区间。其中需求方面，新订单指数为50.8%，较上月进步0.8个百分点勾通3个月进步，况兼自本年5月以来初次回升至延长区间。供给方面，企业分娩意愿回升，分娩指数较上月上升0.4个百分点至52.4%况兼勾通3个月处于延长区间。不外非制造业PMI较上月着落0.2个百分点至50.0%位于临界点，景气水平小幅回落。

　　图表：11月中国制造业PMI上升0.2ppt至50.3%，并勾通两月保管延长区间

　　良友来源：Wind，中金公司盘问部

　　2） 中国10月工业企业利润降幅收窄。尽管举座上看，我国脉年1-10月工业企业盈利增速从本年前9个月的-3.5%络续回落至-4.3%，不外10月单月限制企业利润单月降幅10%，较9月的-27%领会收窄，体现出我国工业企业盈利角落转好的迹象，其中利润率环比大幅回升是10月工业企业利润同比降幅收窄的主要原因。结构上看，中下流行业盈利有所设立，或受到部分出口增速回升的拉动，而上游行业利润降幅络续走阔。

　　图表：10月单月我国工业企业利润降幅收窄，但1-10月盈利增速从本年前9个月的-3.5%络续回落至-4.3%

　　良友来源：Wind，中金公司盘问部

　　3）好意思国10月PCE安妥预期，11月FOMC纪要走漏好意思联储依然倾向慢慢降息。10月好意思国PCE指数环比高潮0.2%与9月涨幅捏平，安妥市集预期。去猬缩食物和能源的中枢PCE10月环比高潮0.3%，同比增长2.8%相通安妥市集预期，但同比涨幅较9月扩大0.1个百分点。尽管如斯，市集依然磋商好意思联储12月不祥率将络续降息25个基点。近期公布的11月FOMC会议纪要也走漏，倾向慢慢降息将有助于保捏经济和劳能源市集的苍劲。

　　4）国外主被迫资金均络续流出中国市集，南向资金流入小幅放缓。具体看，来自EPFR的数据走漏，落幕11月27日，国外主动型基金流出国外中资股市集小幅扩大至5.8亿好意思元（vs． 此前一周流出5.4亿好意思元），况兼已勾通7周流出。国外被迫型基金也勾通5周流出，不外上周流出限制从此前一周的15.7亿好意思元收窄至流出5.5亿好意思元。从最新公布的国外资金中资股配置比例情况上看，落幕10月底，国外主动资金低配中资股从9月底的低配0.9%升至低配1.2%。与此同期，南向资金流入较此前一周基本捏平，从此前流入283.3亿港元小幅放缓至流入244.3亿港元。

　　图表：国外主动与被迫资金近期均大幅流出中资股市集

　　良友来源：EPFR，Wind，中金公司盘问部

　　要点缓和事件

　　12月2日好意思国制造业PMI、12月6日好意思国非农数据、12月中央经济使命会议以及政事局会议。

　　[1]https：//www.mofcom.gov.cn/xwfbzt/2024/swbzklxxwfbh2024n11y28r/index.html

　　Source

　　著述来源

　　本文摘自：2024年12月1日仍是发布的《市集短期的可能旅途》

　　分析员 刘刚 CFA SAC 执业文凭编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　分析员 张巍瀚 SAC 执业文凭编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

　　筹商东说念主 王牧遥 SAC 执业文凭编号：S0080123060036

　　分析员 吴薇 SAC 执业文凭编号：S0080524070001

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累赘剪辑：何俊熹